英国：重新审视“诺曼征服”4.86美元-对当今世界的思考

          时间： 2025年6月24日                                                                                                             来源：英格兰银行

          原文链接：https://www.bis.org/review/r250625c.pdf   

1. 国际视角

关于国际论点有多个方面，但它们汇聚于一个信念，即金本位是当时最好的货币锚定形式。它是一种开放经济的锚定方式，因为它在资本和贸易流动规模较大的国家之间锚定了货币，而且在第一次世界大战之前，它确实有效运作。它为国际贸易的条款提供了确定性，从而降低了交易成本。道格拉斯·欧文（Douglas Irwin）得出结论，研究表明，1880年至1910年间世界贸易增长中有高达20%可归因于更大的确定性和更低的交易成本。与之相关的是，第一次世界大战之前，坚持金本位是一个有效的可信度信号，对一个国家的外部借贷成本有积极影响。估计这种好处可达30个基点。

我还要补充两个关于以战前平价回归金本位的广泛国际论点的要素。首先，第一次世界大战后欧洲许多经济体经历的恶性通货膨胀，增强了坚持战前锚定的吸引力。其次，以既定平价回归金本位，并通过这种方式降低交易成本，将有利于伦敦金融城作为金融中心的地位，尤其是如果英国率先回归的话。

当然，问题在于，通过这种方式回归，调整的负担落在了国内工资和物价上。在19世纪末，这些因素已经足够灵活，但在1925年之后出现的经济冲击面前，它们的灵活性就显得不足了。

但以战前平价回归时，英镑被高估了——国内物价现在相对于其他国家更高。这就是凯恩斯批判的核心，即以固定其货币价值为目标的中央银行，无法使用货币政策来稳定国内物价，而稳定国内物价本应是其目标。在稳定时期，金本位之所以有效，是因为固定汇率与稳定国内物价之间没有冲突。但当经济冲击更大时，情况就并非如此，而且由于国内物价相对较高，其影响是导致通货紧缩。我们还可以补充一点，就前面提到的对借贷成本的影响而言，实际证据表明，虽然以战前平价回归金本位的国家确实降低了借贷成本，但那些在回归时贬值的国家获得了更多的好处，尽管这一证据仍存在一些解释空间。

进一步的问题是，在回归后出现的更大冲击揭示了调整的不对称性。金本位并没有为货币政策提供明确的授权。它本应基于大卫·休谟（David Hume）提出的“价格 - 货币流动机制”运作，即黄金流动由货币条件决定，并得到中央银行遵循“游戏规则”的支持，通过适当的利率和资产负债表政策来实现。通过这种方式，物价会调整以恢复国际收支平衡。中央银行是否在1914年之前的金本位时期始终遵循这些规则是有争议的，但该体系似乎至少在较小冲击时期有效运作。然而，在20世纪20年代末和30年代的更大冲击下，偏离这些规则就变得很重要了。盈余国家（法国和美国）对黄金流入进行了冲销，从而阻止了通过国内物价调整实现平衡的机制。欧文估计，在1928年至1930年间，美国和法国使世界黄金储备的11%被“非货币化”，从而进一步加剧了通货紧缩。

在总结1925年事件对当今的相关性之前，我想再强调一点。正如我前面提到的，很难确切地确定凯恩斯到底更倾向于哪种汇率制度，而他不喜欢的汇率制度则相对明确。正如欧文指出的，到1925年，他肯定反对以战前平价回归金本位。

但他倾向于汇率稳定，并怀疑灵活汇率能否解决国际收支问题。因此，他意识到，通过优先考虑国内就业目标和汇率管理，他实际上排除了资本自由流动的可能性。这使他与诺曼产生了分歧。事实上，詹姆斯·米德（James Meade）——苏珊即将出版一本关于他的传记——是当时少数几位观点更接近现代对自由浮动汇率、自由贸易和国内货币政策目标偏好的经济学家之一。

2. 对当今问题的相关性

在结束对1925年事件对当今问题的相关性讨论之前，我想总结出三个有趣的相似之处。

首先，关于货币制度的稳健性。金本位经受住了19世纪的冲击考验，但在两次世界大战之间的更大冲击下，尤其是20世纪20年代末和30年代的冲击下，并未能经受住考验。我们今天的制度，基于国内通胀目标的名义锚定，是在金融危机之前的十年左右发展起来的。与金本位相比，我认为它在近年来从金融危机开始的更大冲击下表现良好。到目前为止，我们的判断是，它在减少近年来冲击后的通胀持续性方面发挥了积极作用。

第二点与之密切相关。一些国家回归金本位，并通过调整其战前平价来引入灵活性。正如我前面描述的，这并非英国的做法，这不仅是诺曼的强烈偏好，而且回归战前平价也是两个委员会在审查该问题时得出的结论，从1918年的坎利夫委员会（Cunliffe Committee）开始。正如前财政大臣雷金纳德·麦肯纳（Reginald McKenna）对丘吉尔所说的著名话语：“没有其他选择，你必须回归，但那将是地狱。”对于丘吉尔来说，这是一个“将自己束缚于现实”的问题。但这提出了一个问题：在不损害锚定的情况下，可以包含多少灵活性？

英国更近期的历史在这方面很有趣。在英格兰银行独立前夕，英国先是设定了通胀目标区间，然后转向单一目标。在我看来，这是一种合理的灵活性限制，以增强目标的可信度。但在金融危机和随后的经济衰退之后，目标制度被修改，允许在活动和通胀之间存在所谓权衡条件时，更灵活地调整回归目标的速度。这种“受限的自由裁量权”是有限但有用的灵活性。因此，灵活性的适当性仍然是一个重要的判断。

第三点是关于金本位下的国际调整，正如前面提到的，盈余国家和赤字国家在所谓的平衡黄金流动方面的调整不对称性。这意味着盈余国家有动机也有能力将更多的调整负担放在赤字国家身上，就像法国和美国的情况一样。这种调整不对称性随后被纳入布雷顿森林体系。今天，当我们审视美国和中国之间的贸易地位以及相关的贸易失衡时，我们又看到了这个问题的另一个版本。这种不对称性可能并不相同，甚至可能并不存在，但有理由相信它可能是一个特征。

最后，所有这些都进一步强化了我对重新审视1925年决策的看法——有许多值得研究和学习的地方。